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大宗商品的走勢對于債市的影響愈發(fā)重要。回顧近期債券市場行情，在基本面和監(jiān)管面的矛盾已經(jīng)充分討論，且一致預(yù)期短期內(nèi)難以被打破的情況下，除了資金面趨緊這一增量利空以外，市場近期受大宗商品持續(xù)上漲的壓制較為明顯。我們在此前的報告中已經(jīng)提示，在臨近季末、同業(yè)存單大量到期的情況下，參照央行過往的行為模式，看得見的資金面利空往往意味著央行呵護流動性的預(yù)期將逐漸升溫。同時隨著信貸額度的大幅消耗，年內(nèi)債券融資在邊際上變得愈發(fā)重要，持續(xù)緊張的資金面、疲弱的市場情緒已經(jīng)使得近期取消推遲發(fā)行的信用債逐漸增多?？紤]到黨代會臨近，維穩(wěn)需求大幅增大，如果資金面后續(xù)趨于寬松，大宗商品的走勢對于債市的影響可能愈發(fā)重要。

近期的大宗“有點瘋”，且成擴散之勢。近期大宗商品的上漲有兩個方面的輪廓特征：第一，8月上旬以來螺紋基本呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢，但是近日突破阻力位，主力合約在盤中創(chuàng)下4194元/噸新高，具備破位上升的特征;第二，大宗商品的上漲有擴散的勢頭，基本金屬價格整體上漲較快，近一個月內(nèi)，鋁、鋅的漲幅甚至超過了此前領(lǐng)漲的螺紋鋼。

大宗商品價格怎樣影響債市?大宗商品價格影響債市有三個方面的邏輯：①情緒方面，大宗商品被普遍認為是風(fēng)險類資產(chǎn)，且與實體經(jīng)濟熱度一般呈現(xiàn)正向關(guān)系。當大宗商品價格上漲時，意味著風(fēng)險偏好的提升、以及對于經(jīng)濟基本面的預(yù)期改善，這兩者均會對于債市產(chǎn)生壓制。②從通脹角度，大宗商品價格上漲本身會帶來PPI通脹的提升，同時大宗商品的快速上漲也可能提升通脹預(yù)期，而通脹向上的壓力對于債市屬于偏利空的因素。③資金供需角度，大宗商品上漲一般對應(yīng)著實體生產(chǎn)活動的加強、經(jīng)濟熱度的提升，這往往指向?qū)嶓w經(jīng)濟融資需求的提升，進而推高廣譜利率。實際上，這與實體經(jīng)濟向上對于債市利空是一個邏輯。近期的“新周期”之爭，一個判斷的“落腳點”就放在大宗的價格上，也是類似的道理。所以從這個角度來看，大宗商品價格持續(xù)上漲對債市顯然利空。

究竟哪個因素在起主要作用?應(yīng)該說，所有的因素都起了一定作用，但是通過排除法，我們認為：

首先，通脹的角度應(yīng)該不是主因。①PPI雖然高位平穩(wěn)，甚至本月即將公布的8月份PPI可能上升，但是不改年內(nèi)高位回落的趨勢，隨著四季度的高基數(shù)“來襲”，年底PPI大概率向2%的水平靠攏。②CPI本身位于1.5%水平以下，PPI向CPI的傳導(dǎo)遲遲不見蹤影，雖然短期內(nèi)豬肉價格和蔬菜價格形成一定共振，但是考慮蔬菜價格的波動的周期、CPI并無較大壓力。③從股市反映的信息來看，鋼鐵、有色板塊、農(nóng)林牧漁板塊上漲較多，而與整體CPI通脹更為相關(guān)的商貿(mào)零售上漲有限，這反映出漲價預(yù)期還是偏結(jié)構(gòu)性的，在需求并未邊際改善的情況下，上游向下游傳導(dǎo)非常不充分，整體通脹并無明顯上升的預(yù)期，因此通脹應(yīng)該不是主要矛盾。

其次，大宗商品上漲可能并不指向?qū)嶓w經(jīng)濟的融資需求。①近期宏觀數(shù)據(jù)顯示出比較明顯的生產(chǎn)強于需求的特點，例如6月的實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，工業(yè)增加值同比7.6%與本輪復(fù)蘇以來的最高值，而需求側(cè)的固定資產(chǎn)投資整體平穩(wěn)。由于普遍的預(yù)期是基建和地產(chǎn)投資向下，總需求中長期不會顯著擴張，彌合生產(chǎn)和需求的補庫行為更傾向于短期行為。②名義價格回升大于實際量，原材料價格上漲高于出廠價格上漲的背離仍然存在。8月的PMI數(shù)據(jù)顯示，出廠和購進價格顯著上升，且購進價格上升更快，而生產(chǎn)指數(shù)和新訂單僅小幅回升。整體看，大中型企業(yè)景氣度較好而小型企業(yè)景氣度較低，以及原材料價格上漲高于出廠價格上漲的背離仍然存在。由于供給側(cè)改革主要在中上游原材料領(lǐng)域開展，中下游企業(yè)的利潤仍然面臨擠壓。供貨商配送指數(shù)的下滑可能顯示了在此背景下，上游企業(yè)的惜售和中下游企業(yè)的接貨意愿下降。近期的大宗商品上漲主要也不是指向?qū)嶓w經(jīng)濟需求較強，而是指向供給側(cè)改革下，特別是冬季限產(chǎn)的預(yù)期下，錯峰生產(chǎn)，而供給側(cè)改革下供給偏緊，給予了價格上漲的彈性。

突發(fā)性事件引發(fā)價格暴拉，但要提防螺紋鋼“假突破”。如前所述，按照排除法來看，近期大宗商品上漲壓制債市的主要途徑更多體現(xiàn)在情緒層面。在這種情況下，大宗特別是螺紋的價格邊際變化非常關(guān)鍵。我們傾向于認為，螺紋看似突破前高，但實際上并未有效破位。第一，從歷史經(jīng)驗看，行政手段雖然不會改變大宗商品的中長期趨勢，但是短期會對商品價格形成一定壓制，特別是大會維穩(wěn)期臨近，過快上漲所累積的投機風(fēng)險是決策層不希望看到的。第二，從螺紋近期高位盤整形態(tài)來看，這意味著已有信息已經(jīng)充分pricein了，尚未發(fā)現(xiàn)有實質(zhì)性的增量信息支持有效破位，近幾日拉漲的主要原因還在于鋼廠鍋爐爆炸這類突發(fā)性事件。決策層打壓商品價格手段主要還是刺激供給，但是在高利潤的刺激下和環(huán)保的高門檻下，能夠釋放的產(chǎn)能已經(jīng)釋放，供給側(cè)彈性不大。而從預(yù)期的層面，本次的冬季限產(chǎn)比較嚴格、范圍較高，調(diào)門很高，但是宣傳的也早，最早在2月份已經(jīng)提出，市場已經(jīng)充分消化了這一預(yù)期。螺紋打破目前高位震蕩的形態(tài)，或者需要供給側(cè)限產(chǎn)再加碼，這目前看來可能性很小;或者需要金九銀十的需求旺盛的配合，這在目前時點尚難以證實。

如果后續(xù)經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)弱的證據(jù)逐漸“浮出水面”，處于“低位”的中國債市“補漲”空間相當可觀。站在債市的角度，近期的大宗商品上漲更多帶來的是情緒面上的壓制，而非通脹向上、融資需求提升的邏輯。由于缺乏實質(zhì)性的增量信息，我們更傾向于認為螺紋只是假突破、而非形成新的上漲趨勢，對于債市的影響持續(xù)性有限。目前債市和螺紋實質(zhì)上都處于橫盤震蕩，由于政策沖擊的消散，未來新的趨勢形成可能都需要基本面因素進一步明朗化。從這個角度來說，未來可能是基本面的因素共同決定債市和大宗的走勢，而非大宗走勢單方面影響債市。值得投資者注意的是，站在目前時點上，年初以來全球股市、海外債市、大宗商品均已經(jīng)歷較為明顯上漲，唯獨國內(nèi)債市“一盤散沙”，一直處于震蕩下跌的態(tài)勢。隨著9月份資金面大概率轉(zhuǎn)松，短期內(nèi)看空債市的邏輯也越來越少，如果后續(xù)經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)弱的證據(jù)逐漸“浮出水面”，處于“低位”的中國債市“補漲”空間相當可觀。

每日市場回顧

資金面偏松，債市小幅下跌。昨日，央行連續(xù)第三天暫停公開市場操作，資金凈回籠1400億，資金面寬松。債券市場方面，國債期貨普遍走低。5年期國債期貨主力合約TF1712收跌0.05%，10年期國債期貨主力合約T1712下跌0.06%;現(xiàn)券方面，一級市場昨日發(fā)行農(nóng)發(fā)債120億元，需求較為一般，二級市場整體上行，10Y期國債、國開債和口行債均小幅上行1-2個bp。股市上漲，A股早盤窄震蓄勢，午后銀行板塊發(fā)力，上證綜指漲0.37%，創(chuàng)業(yè)板指漲0.98%。休閑服務(wù)、計算機、電子漲幅居前。概念板塊中，在線旅游指數(shù)和去IOE指數(shù)漲幅居前，次新股表現(xiàn)低迷。大宗商品走勢分化，黑色系漲跌互現(xiàn)，有色普遍上漲。在岸人民幣匯率，收盤報價6.5200，創(chuàng)15個月來新高。

【貨幣市場：資金面寬松】

貨幣市場資金面寬松。昨日，央行連續(xù)第三天暫停公開市場操作，資金凈回籠1400億，資金面寬松，早盤即有充足資金融出，機構(gòu)平頭寸較快，。隔夜利率較上一交易日下行9bp至2.78%，7D下行10bp至3.26%，14D利率下行6bp至3.88%。長端Shibor1M上行1bp至3.90%，Shibor3M上行3bp至4.40%。交易量較上個交易日有所增加，其中隔夜較上個交易日增加1419.4億，7D增加257.77億，14D減少23.33億。交易所資金GC001加權(quán)平均利率下行26bp至3.8361%，GC007加權(quán)平均利率下跌4bp至3.9429%。

在岸人民幣創(chuàng)逾15個月新高。昨日，在岸人民幣兌美元收盤價報6.5200，較前一交易日調(diào)升479bp;人民幣兌美元中間報價6.5668，較前一日調(diào)升241bp。截至昨日17:04，離岸人民幣兌美元中間報價為6.5276，較前一交易日調(diào)升331bp，低于在岸76bp。

【利率債市場：收益率整體小幅上行】

一級利率債需求一般。昨日發(fā)行農(nóng)發(fā)債120億，3Y、5Y加權(quán)中標利率分別為4.2611%、4.3260%。其中3Y、5Y農(nóng)發(fā)債中標利率分別低于前日二級市場利率0bp、2bp。3Y、5Y農(nóng)發(fā)債投標倍數(shù)分別為2.71、3.03倍。

二級利率債整體小幅上行。國債1Y上行1bp至3.40%、5Y與上一交易日持平為3.62%、10Y上行1bp為3.65%。進出口債1Y上行2bp至4.02%、5Y上行1bp至4.36%、10Y上行2bp至4.42%。國開債1Y與上一交易日持平為3.93%、5Y上行2bp至4.37%、10Y上行2bp至4.30%。

國債期貨多數(shù)走低。5年期國債期貨主力合約TF1712收于97.480，相對前一交易日結(jié)算價下跌0.05%;TF1709收于97.210元，下跌0.11%;TF1803收于97.605元，上漲0.03%;10年期國債期貨主力合約T1712報收94.695元，下跌0.06%。

【信用債市場：收益率漲跌互現(xiàn)】

中短期票據(jù)收益率漲跌互現(xiàn)。昨日市場短融交投活躍，主要參與機構(gòu)是基金和銀行，主要成交集中在三個月以內(nèi)和六個月左右的AAA短融產(chǎn)品。中票交投活躍程度一般，買盤主要為券商資管和基金。企業(yè)債交投較為活躍，基金，券商，保險和券商資管均有參與。中債中短期票據(jù)收益率曲線(AAA)1Y下行4bp至4.57%，3Y上行2bp至4.73%，5Y與上一交易日持平為4.75%。成交活躍的公司債中，AAA級的14武鋼債收益率上行8bp;AA級的16銀億04收益率上行151bp。

短端信用利差收窄。1YAAA及AA-信用利差均收窄5bp，1YAA+及AA信用利差收窄3bp，3Y各評級信用利差均走擴2bp，5Y各評級信用利差與上一交易日持平。其中，1年期各評級信用利差均處于09年至今40%-55%分位數(shù)水平，3年期中票AA+及以下品種信用利差均處于15%-30%分位數(shù)水平，5年期AA+及以上、AA-信用利差均處于15%-30%分位數(shù)水平;3年期中票AAA信用利差所處分位數(shù)為36%，5年期AA信用利差所處分位數(shù)為13%。

【轉(zhuǎn)債及交換債市場：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅上漲】

昨日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.22%。在漲跌幅排行榜中，九州轉(zhuǎn)債和駱駝轉(zhuǎn)債漲幅居前，分別上漲1.60%和1.50%;國貿(mào)轉(zhuǎn)債和永東轉(zhuǎn)債跌幅居前，分別下跌2.51%和1.20%。

【股票及商品市場：滬深指數(shù)上漲，商品漲跌互現(xiàn)】

滬深指數(shù)上漲、次新表現(xiàn)低迷。A股早盤窄震蓄勢，午后銀行發(fā)力，上證綜指漲0.37%，深成指漲0.76%，創(chuàng)業(yè)板指漲0.98%。休閑服務(wù)、計算機、電子漲幅居前，分別上漲4.29%、1.82%和1.63%。概念板塊中，在線旅游指數(shù)和去IOE指數(shù)漲幅居前，分別上漲4.59%、4.31%，次新股表現(xiàn)低迷，下跌2.74%。

大宗商品漲跌互現(xiàn)。黑色系表現(xiàn)分化，相對前一交易日結(jié)算價，焦煤跌3.16%，焦炭跌3.22%，動力煤上漲1.51%;有色板塊多數(shù)上行，黃金、白銀、銅分別上漲0.82%、1.35%、0.82%，鋁下跌0.72%;化工和農(nóng)產(chǎn)品普漲，PVC、甲醇、PTA分別上漲0.06%、1.76%、0.19%，豆粕、玉米、雞蛋、棉花分別上漲0.66%、1.24%、0.38%和3.30%。