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導讀：8月資金從月初緊到月末，流動性溢價大幅走高，央行政策態(tài)度悄然緊縮，但隨著信用取消發(fā)行重新增多、大宗商品價格下跌、海外避險情緒升溫、緊資金沖擊其它資產(chǎn)市場，央行政策的左側(cè)拐點或已出現(xiàn)，投資者不必過度悲觀。

每日觀點

凈投放有助穩(wěn)定預期，但難改資金緊張格局。昨日，央行在公開市場結(jié)束連續(xù)6日凈回籠，轉(zhuǎn)為小幅凈投放100億。雖然釋放的寬松信號有助于穩(wěn)定預期，但是從投放規(guī)?？慈匀槐囆剑y改資金緊張態(tài)勢，連續(xù)多日凈回籠對資金面緊縮壓力繼續(xù)顯現(xiàn)，資金利率曲線全面上行，臨近跨月，資金需求向7天品種集中，但供給大多集中在長期限品種，價格高漲，交易所加權(quán)GC001(6.525,1.38,26.70%)和GC007(5.710,0.79,16.06%)更是飆升至6.4%和5.48%，非銀機構(gòu)融資難融資貴的格局仍未扭轉(zhuǎn)。8月以來，資金面幾乎從月初一直緊到月末，流動性溢價成為主導債市利率變動的核心因素，為何8月流動性溢價大幅走高?

被忽視的信號——7月財政存款大幅回籠緊縮是否僅僅是季節(jié)性因素?市場流動性溢價很大程度由央行所主導，市場普遍觀點認為，從7月下旬以來貨幣市場流動性持續(xù)緊張，很大部分原因是貨幣當局7月的政府財政存款新增1.03萬億(對應基礎(chǔ)貨幣的回籠)，相比16年同期多增近7000億，基礎(chǔ)貨幣的大規(guī)模收縮導致從7月中下旬起流動性開始緊張，銀行間超儲率降至1%附近，主要是季節(jié)性繳稅沖擊所引發(fā)。但是，如果我們拉長時間序列，以貨幣當局財政存款存量的12個月移動平均值(剔除季節(jié)性影響)，計算每月新增投放/回籠規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律。

從歷史上看，央行通過財政存款投放/回籠銀行間市場流動性具有一定的延續(xù)性，并與央行政策風向的實質(zhì)方向相一致，歷史上央行有過3次連續(xù)通過財政存款回籠流動性：

(1)從2005年至2008年二季度，貨幣當局表下的財政存款總量持續(xù)攀升，與央行不斷緊縮基礎(chǔ)貨幣和銀行間流動性的大方向一致，而財政存款的回籠也發(fā)揮了重要調(diào)控作用;

(2)2010年4月至2011年3季度，4萬億刺激過后，央行政策風向開始在2010年4月悄然趨緊，當時債市遭遇一輪意外的流動性緊縮，而事實上，在這一段時間中，央行也是持續(xù)通過財政存款回籠市場流動性;

(3)2013年7月至2014年初，在13年6月債市遭遇一輪史無前例的錢荒沖擊，在7-8月市場經(jīng)歷了一小波修復回暖，但卻在4季度再度遭遇一輪猛烈下跌，核心打擊因素就是央行在4季度仍然不斷緊縮流動性，續(xù)發(fā)央票、抬高OMO利率等，導致資金利率大幅飆升，相應的，央行在這段時間也是連續(xù)通過財政存款回籠基礎(chǔ)貨幣。同時，歷史上財政存款連續(xù)投放也對應了央行貨幣的寬松時期，比如08年4季度至09年，2012-2013上半年，以及2015-2016前三季度，財政存款投放持續(xù)加大，帶來流動性寬松。

從歷史數(shù)據(jù)看，央行對財政存款的投放/回籠操作，可能不單純是季節(jié)性因素和繳稅變化的反映，更重要的是，它也是央行政策風向執(zhí)行和流動性調(diào)控的一項重要工具。從央行每月財政存款凈投放/回籠的同比變化看，每一輪超預期的大幅回籠都對應了央行緊縮政策的拐點，例如2011年4-5月、2013年7-10月以及2016年11月等。

因此，央行7月的這輪財政存款大幅增長(回籠資金)，相比16年同期多增近7000億，可能不僅體現(xiàn)了繳稅的季節(jié)性沖擊，它代表了央行的緊縮要求，反映出政策風向相比6月寬松態(tài)度出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)變。

流動性溢價重回上行，央行在擔憂什么?7月下旬以來央行政策態(tài)度悄然緊縮，以及流動性溢價大幅上升，央行的主要擔憂可能在于兩個層面：

1)潛在通脹風險仍然值得警惕。盡管上半年CPI徘徊在1.5%左右的低位，但拖累CPI的主要是一些食品項，而8月以來食品項中的豬肉、雞肉、雞蛋等也有明顯觸底反彈跡象;6月以來工業(yè)品價格大幅反彈，漲價范圍呈現(xiàn)明顯擴散特征，從上游煤炭、鋼鐵向中游有色、化工傳導，從工業(yè)品向部分消費品如家電、白酒等傳導;更為重要的是，通脹預期與產(chǎn)出缺口的變化緊密相關(guān)，產(chǎn)出缺口的一個關(guān)鍵衡量指標即為產(chǎn)能利用率，當前很多工業(yè)品產(chǎn)能利用率已處于相對高位，這意味著如果投資總需求沒有明顯回落，再加上產(chǎn)能利用率維持高位，則隨著傳導時間的拉長，潛在通脹風險值得警惕。

2)金融去杠桿尚未完成，為抑制微觀加杠桿，央行有必要保持資金端偏緊和有波動。6-7月資金剛一松，交易杠桿就以很快的速度再度加起來，銀行同業(yè)存單余額再創(chuàng)新高，一旦央行給出了市場低利率、低波動的預期，市場就會利用這一穩(wěn)定的資金面做carry套利，因此央行需在資金端保持緊平衡和有波動，抑制交易機構(gòu)和銀行金融加杠桿。

8月資金從月初緊張到月末，持續(xù)整整一個月，政策何時會再度微調(diào)轉(zhuǎn)向?8月以來市場流動性溢價大幅走高，央行政策悄然趨緊，除財政存款大幅回籠基礎(chǔ)貨幣外，近兩周OMO連續(xù)凈回籠和國庫存款定存利率提高，也再度打擊了市場情緒。但我們認為，央行也不是一味持續(xù)緊縮流動性，一些制約因素會引起事情發(fā)生新的變化：

1)央行會平衡緊貨幣與信用市場融資的關(guān)系。近期信用債取消發(fā)行又明顯擴容，如果資金持續(xù)緊縮導致信用市場融資功能重回大幅萎縮，央行可能會做出適度調(diào)整。

2)大宗商品大漲勢頭被抑制，這周以來黑色系商品期貨價格轉(zhuǎn)向明顯跌勢，一旦潛在通脹風險和需求擴張沒有呈現(xiàn)進一步加速和蔓延勢頭，央行緊縮態(tài)度可能邊際上會出現(xiàn)緩解;

3)一旦資金面流動性溢價大幅走高，引發(fā)多類資產(chǎn)價格全面下跌，包括股市、債市、商品期貨等大跌，甚至引發(fā)平倉或贖回連鎖風險的話，政策也會做出必要的適度調(diào)整。

事實上，昨日央行終結(jié)了連續(xù)6天的凈回籠，重新轉(zhuǎn)向小幅凈投放，釋放出一定邊際利好信號。我們認為，從近期信用債取消大幅擴容、商品期貨大幅回調(diào)、海外避險情緒再度升溫等因素看，央行在8月不斷緊縮的政策基調(diào)可能已越來越接近拐點，投資者不必過度悲觀，每一輪由流動性緊張引發(fā)的債券利率大幅調(diào)整，在與基本面方向背道而馳的情況下，都是更好的左側(cè)投資時點。