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導(dǎo)讀：8月資金從月初緊到月末，流動(dòng)性溢價(jià)大幅走高，央行政策態(tài)度悄然緊縮，但隨著信用取消發(fā)行重新增多、大宗商品價(jià)格下跌、海外避險(xiǎn)情緒升溫、緊資金沖擊其它資產(chǎn)市場(chǎng)，央行政策的左側(cè)拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，投資者不必過度悲觀。

每日觀點(diǎn)

凈投放有助穩(wěn)定預(yù)期，但難改資金緊張格局。昨日，央行在公開市場(chǎng)結(jié)束連續(xù)6日凈回籠，轉(zhuǎn)為小幅凈投放100億。雖然釋放的寬松信號(hào)有助于穩(wěn)定預(yù)期，但是從投放規(guī)?？慈匀槐囆?，難改資金緊張態(tài)勢(shì)，連續(xù)多日凈回籠對(duì)資金面緊縮壓力繼續(xù)顯現(xiàn)，資金利率曲線全面上行，臨近跨月，資金需求向7天品種集中，但供給大多集中在長(zhǎng)期限品種，價(jià)格高漲，交易所加權(quán)GC001(6.525,1.38,26.70%)和GC007(5.710,0.79,16.06%)更是飆升至6.4%和5.48%，非銀機(jī)構(gòu)融資難融資貴的格局仍未扭轉(zhuǎn)。8月以來，資金面幾乎從月初一直緊到月末，流動(dòng)性溢價(jià)成為主導(dǎo)債市利率變動(dòng)的核心因素，為何8月流動(dòng)性溢價(jià)大幅走高?

被忽視的信號(hào)——7月財(cái)政存款大幅回籠緊縮是否僅僅是季節(jié)性因素?市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)很大程度由央行所主導(dǎo)，市場(chǎng)普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，從7月下旬以來貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張，很大部分原因是貨幣當(dāng)局7月的政府財(cái)政存款新增1.03萬億(對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的回籠)，相比16年同期多增近7000億，基礎(chǔ)貨幣的大規(guī)模收縮導(dǎo)致從7月中下旬起流動(dòng)性開始緊張，銀行間超儲(chǔ)率降至1%附近，主要是季節(jié)性繳稅沖擊所引發(fā)。但是，如果我們拉長(zhǎng)時(shí)間序列，以貨幣當(dāng)局財(cái)政存款存量的12個(gè)月移動(dòng)平均值(剔除季節(jié)性影響)，計(jì)算每月新增投放/回籠規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律。

從歷史上看，央行通過財(cái)政存款投放/回籠銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性具有一定的延續(xù)性，并與央行政策風(fēng)向的實(shí)質(zhì)方向相一致，歷史上央行有過3次連續(xù)通過財(cái)政存款回籠流動(dòng)性：

(1)從2005年至2008年二季度，貨幣當(dāng)局表下的財(cái)政存款總量持續(xù)攀升，與央行不斷緊縮基礎(chǔ)貨幣和銀行間流動(dòng)性的大方向一致，而財(cái)政存款的回籠也發(fā)揮了重要調(diào)控作用;

(2)2010年4月至2011年3季度，4萬億刺激過后，央行政策風(fēng)向開始在2010年4月悄然趨緊，當(dāng)時(shí)債市遭遇一輪意外的流動(dòng)性緊縮，而事實(shí)上，在這一段時(shí)間中，央行也是持續(xù)通過財(cái)政存款回籠市場(chǎng)流動(dòng)性;

(3)2013年7月至2014年初，在13年6月債市遭遇一輪史無前例的錢荒沖擊，在7-8月市場(chǎng)經(jīng)歷了一小波修復(fù)回暖，但卻在4季度再度遭遇一輪猛烈下跌，核心打擊因素就是央行在4季度仍然不斷緊縮流動(dòng)性，續(xù)發(fā)央票、抬高OMO利率等，導(dǎo)致資金利率大幅飆升，相應(yīng)的，央行在這段時(shí)間也是連續(xù)通過財(cái)政存款回籠基礎(chǔ)貨幣。同時(shí)，歷史上財(cái)政存款連續(xù)投放也對(duì)應(yīng)了央行貨幣的寬松時(shí)期，比如08年4季度至09年，2012-2013上半年，以及2015-2016前三季度，財(cái)政存款投放持續(xù)加大，帶來流動(dòng)性寬松。

從歷史數(shù)據(jù)看，央行對(duì)財(cái)政存款的投放/回籠操作，可能不單純是季節(jié)性因素和繳稅變化的反映，更重要的是，它也是央行政策風(fēng)向執(zhí)行和流動(dòng)性調(diào)控的一項(xiàng)重要工具。從央行每月財(cái)政存款凈投放/回籠的同比變化看，每一輪超預(yù)期的大幅回籠都對(duì)應(yīng)了央行緊縮政策的拐點(diǎn)，例如2011年4-5月、2013年7-10月以及2016年11月等。

因此，央行7月的這輪財(cái)政存款大幅增長(zhǎng)(回籠資金)，相比16年同期多增近7000億，可能不僅體現(xiàn)了繳稅的季節(jié)性沖擊，它代表了央行的緊縮要求，反映出政策風(fēng)向相比6月寬松態(tài)度出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)變。

流動(dòng)性溢價(jià)重回上行，央行在擔(dān)憂什么?7月下旬以來央行政策態(tài)度悄然緊縮，以及流動(dòng)性溢價(jià)大幅上升，央行的主要擔(dān)憂可能在于兩個(gè)層面：

1)潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然值得警惕。盡管上半年CPI徘徊在1.5%左右的低位，但拖累CPI的主要是一些食品項(xiàng)，而8月以來食品項(xiàng)中的豬肉、雞肉、雞蛋等也有明顯觸底反彈跡象;6月以來工業(yè)品價(jià)格大幅反彈，漲價(jià)范圍呈現(xiàn)明顯擴(kuò)散特征，從上游煤炭、鋼鐵向中游有色、化工傳導(dǎo)，從工業(yè)品向部分消費(fèi)品如家電、白酒等傳導(dǎo);更為重要的是，通脹預(yù)期與產(chǎn)出缺口的變化緊密相關(guān)，產(chǎn)出缺口的一個(gè)關(guān)鍵衡量指標(biāo)即為產(chǎn)能利用率，當(dāng)前很多工業(yè)品產(chǎn)能利用率已處于相對(duì)高位，這意味著如果投資總需求沒有明顯回落，再加上產(chǎn)能利用率維持高位，則隨著傳導(dǎo)時(shí)間的拉長(zhǎng)，潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

2)金融去杠桿尚未完成，為抑制微觀加杠桿，央行有必要保持資金端偏緊和有波動(dòng)。6-7月資金剛一松，交易杠桿就以很快的速度再度加起來，銀行同業(yè)存單余額再創(chuàng)新高，一旦央行給出了市場(chǎng)低利率、低波動(dòng)的預(yù)期，市場(chǎng)就會(huì)利用這一穩(wěn)定的資金面做carry套利，因此央行需在資金端保持緊平衡和有波動(dòng)，抑制交易機(jī)構(gòu)和銀行金融加杠桿。

8月資金從月初緊張到月末，持續(xù)整整一個(gè)月，政策何時(shí)會(huì)再度微調(diào)轉(zhuǎn)向?8月以來市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)大幅走高，央行政策悄然趨緊，除財(cái)政存款大幅回籠基礎(chǔ)貨幣外，近兩周OMO連續(xù)凈回籠和國(guó)庫(kù)存款定存利率提高，也再度打擊了市場(chǎng)情緒。但我們認(rèn)為，央行也不是一味持續(xù)緊縮流動(dòng)性，一些制約因素會(huì)引起事情發(fā)生新的變化：

1)央行會(huì)平衡緊貨幣與信用市場(chǎng)融資的關(guān)系。近期信用債取消發(fā)行又明顯擴(kuò)容，如果資金持續(xù)緊縮導(dǎo)致信用市場(chǎng)融資功能重回大幅萎縮，央行可能會(huì)做出適度調(diào)整。

2)大宗商品大漲勢(shì)頭被抑制，這周以來黑色系商品期貨價(jià)格轉(zhuǎn)向明顯跌勢(shì)，一旦潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)和需求擴(kuò)張沒有呈現(xiàn)進(jìn)一步加速和蔓延勢(shì)頭，央行緊縮態(tài)度可能邊際上會(huì)出現(xiàn)緩解;

3)一旦資金面流動(dòng)性溢價(jià)大幅走高，引發(fā)多類資產(chǎn)價(jià)格全面下跌，包括股市、債市、商品期貨等大跌，甚至引發(fā)平倉(cāng)或贖回連鎖風(fēng)險(xiǎn)的話，政策也會(huì)做出必要的適度調(diào)整。

事實(shí)上，昨日央行終結(jié)了連續(xù)6天的凈回籠，重新轉(zhuǎn)向小幅凈投放，釋放出一定邊際利好信號(hào)。我們認(rèn)為，從近期信用債取消大幅擴(kuò)容、商品期貨大幅回調(diào)、海外避險(xiǎn)情緒再度升溫等因素看，央行在8月不斷緊縮的政策基調(diào)可能已越來越接近拐點(diǎn)，投資者不必過度悲觀，每一輪由流動(dòng)性緊張引發(fā)的債券利率大幅調(diào)整，在與基本面方向背道而馳的情況下，都是更好的左側(cè)投資時(shí)點(diǎn)。